Предупреждающие знаки

Присутствуют руководители Nvidia, Goldman Sachs, Blackstone, BlackRock, Apollo и KKR. OpenAI и Anthropic? Они не попали в список. Google, Microsoft, Oracle, Amazon? То же самое. Что представляла собой эта встреча в начале августа? Титаны производителей микросхем с одной стороны и сливки финансового мира с другой. Такова реальность экономики ИИ. Официальная причина изменения программы? Объявление о мега-сделке на 500 миллиардов долларов для финансирования инфраструктуры ИИ. В наши дни легко потерять голову, когда речь заходит о таких суммах. Последней сенсацией стало привлечение OpenAI 122 миллиардов долларов на финальном раунде финансирования. Теперь эта цифра меркнет по сравнению с реальностью.

К счастью, есть и противники, любители злорадствовать, которые читают мелкий шрифт. К вечеру один из видных диссидентов уже умоляет на X: «Это же, черт возьми, всего лишь меморандум о взаимопонимании!» И действительно, в пресс-релизе на сайте Nvidia говорится: «Меморандум о взаимопонимании подписан с шестью ведущими мировыми финансовыми институтами…» Что такое меморандум о взаимопонимании? Заявление о намерениях. Другими словами: пустая болтовня. Если отбросить зрелище, то это не инвестиционный план. Это пиар-план. Мы даже можем назвать это психологической операцией. Зачем бросать 500 миллиардов долларов за стол переговоров в прямом эфире? Потому что моральный дух падает. Начинают закрадываться сомнения. Действительно ли разумно разбрасывать триллионы во все стороны? Но это вопрос, который задавать нельзя.

Финансовая траектория развития ИИ настолько необычна, что для её поддержания требуется вера, твёрдая как титан. И всё же она начинает шататься – ещё до того, как из лабораторий ИИ начали доноситься апокалиптические призывы к «скоординированному замедлению». Отсюда и необходимость в психологической операции, и они не сдержались. Только тяжёлая артиллерия. Тяжёлая, конечно, в финансовом плане, но и в символическом. В психологической операции нужно мобилизовать огромные объёмы символического капитала, чтобы захватить воображение. В финансах это делают с помощью цифр. И 500 миллиардов долларов, объявленные самой Nvidia – кто бы не пришёл в ярость? Вся операция призвана подтвердить, что всё в порядке. Доказательство: мы повышаем ставки. Однако операции, призванные продемонстрировать, что всё в порядке, неизбежно выдают тот факт, что это не так. И действительно, всё не в порядке. Нам следует быть внимательными, поскольку это момент, представляющий большой исторический интерес – и, кстати, большую опасность. Мы являемся свидетелями разворачивающегося в реальном времени масштабного поворота событий. Поворота, который был призван предотвратить объявление о выделении 500 миллиардов долларов. Мы можем распознать его по характерным признакам: отчаянная погоня, лихорадочная изобретательность в преодолении тупиков и возвращение к нечестным методам, наблюдавшимся во времена ипотечного кризиса.

Безусловно, есть основания для беспокойства. Компания Anthropic обязалась выплатить Google, AWS и Microsoft 330 миллиардов долларов в течение следующего десятилетия; OpenAI — 770 миллиардов долларов AWS, CoreWeave, Cerebras, Oracle и Microsoft к 2030 году. В общей сложности эти гипермасштабные компании накопили 2,1 триллиона долларов в… чем именно? В доходах? Нет: в обещаниях. Вопрос в том, можем ли мы реально ожидать выполнения этих обещаний. Если бы мы имели дело с хорошо зарекомендовавшими себя гигантами, мы могли бы немного беспокоиться. Но, увы, это не так. OpenAI завершила 2025 финансовый год с доходом в 13 миллиардов долларов и убытками в 21 миллиард долларов — или 39 миллиардов долларов, в зависимости от того, кому верить. Anthropic сообщила о доходе в 9 миллиардов долларов за тот же финансовый год, а убытки, по некоторым оценкам, составили 4 миллиарда долларов, по другим —… 42 миллиарда долларов. Всё это совершенно непрозрачно – не в последнюю очередь потому, что, поскольку эти компании ещё не котируются на бирже, они не обязаны раскрывать финансовую информацию; сторонним наблюдателям остаётся лишь собирать воедино реальную картину, насколько могут.

И теперь обязательства – по сути, расписки – подписанные этими двумя компаниями, подходят к концу. Они были формализованы в рамках так называемых контрактов «бери или плати», что означает, что покупатель обязан заплатить, даже если он предпочел бы отказаться от сделки к моменту наступления срока действия контракта – возможно, потому что рыночные условия теперь делают услугу ненужной, в данном случае, вычислительное время в центре обработки данных, управляемом гипермасштабируемой компанией. Нам необходимо углубиться в детали этих соглашений, чтобы понять, как быстро приближается этот барьер. Здесь прослеживается поразительная гомология с кризисом субстандартных ипотечных кредитов. Бизнес-модель субстандартных ипотечных кредитов основывалась на пункте о «пересмотре». Людей с низким доходом заманивали в долги – когда они на самом деле не могли себе позволить взять ипотеку – очень низкой «привлекательной» ставкой, которая внезапно вернулась к обычной, гораздо более высокой ставке всего через два года и оставалась на этом уровне в течение последующих двадцати восьми лет.

Те, кто не прочитал мелкий шрифт, через два года столкнулись с проблемой в виде повышения процентных ставок, не сумев покрыть расходы на проценты, которые внезапно без предупреждения увеличились в четыре или пять раз. За этим последовали личное банкротство, конфискация имущества и выселение. Те же, кто прочитал мелкий шрифт, напротив, намеревались вовремя соскочить, взяв кредит в спекулятивных целях и рассчитывая на дальнейший рост цен на недвижимость, чтобы продать ее и получить прибыль до того, как наступит момент повышения ставок, а затем, возможно, повторить это снова. Но, несмотря на хитрость, разворот на рынке недвижимости все равно привел их к банкротству. По-своему, ИИ повторяет эту схему. Как и в случае с ипотечными кредитами низкого качества, вы подписываете сейчас, а платите потом. Пока все празднуют: лаборатории объявляют о легендарных темпах расходования денежных средств, крупные компании объявляют о сенсационных прогнозах доходов – финансовое сообщество игнорирует слово «прогноз», предпочитая рассматривать эти цифры как фактический доход. Строительство центра обработки данных занимает от двух до трех лет – достаточно времени, чтобы продлить эйфорию.

Затем происходит удар. Потому что наступает срок исполнения обязательств, и это будет принцип «бери или плати». Использование, неиспользование – никто не хочет об этом слышать. Соглашение подписано; теперь нужно платить. Мы были опьянены впечатляющими заявлениями; теперь наступило похмельное утро. И эти платежные обязательства растут не постепенно, а ступенчато, каждая ступень значительной высоты. В 2025 и 2026 годах OpenAI и Anthropic должны были выплатить 46 миллиардов и 131 миллиард долларов соответственно. Перезагрузка произойдет в 2027 году: 412 миллиардов долларов к выплате. 2028 год – следующий шаг: 440 миллиардов долларов. Грядущий удар обещает быть жестоким. Потому что разрыв между текущими экономическими средствами и подписанными обязательствами головокружителен. И вся финансовая структура ИИ – с ее триллионной оценкой – зависит от этих двух финансовых «мелких игроков», превратившихся в мега-клиентов.

С самого начала вполне резонно поставить вопрос: как такие хронически убыточные компании, как OpenAI и Anthropic, могут поддерживать инвестиции в будущее в размере сотен миллиардов долларов? Ответ заключается в том, что в отсутствие клиентов — а следовательно, и достаточной выручки — инвесторы покрывают недостающую сумму. Это не совсем необычно на этапе запуска компании: ей необходимо инвестировать до того, как она найдет свой рынок, и сделать это можно только за счет средств кредиторов или акционеров. Но это порождает два вопроса. Найдет ли отрасль свой рынок? И не будет ли ей необходимо прибегать к чрезмерным финансовым маневрам в процессе его поиска? Пока ответ на первый вопрос казался очевидным; второй же задавался крайне редко. Теперь же отвечать на него нужно.

Мы видели ситуацию, в которой оказались лаборатории, застрявшие в ловушке обязательств по принципу «бери или плати». Но и гипермасштабные компании испытывают трудности. Годами они вкладывали свои огромные денежные потоки в строительство центров обработки данных. Но гонка за гигантизмом – как это свойственно таким масштабным проектам – в конце концов настигла и их: чистый денежный поток упал в минус. Это серьезное событие для таких машин по зарабатыванию денег, которые теперь вынуждены брать кредиты. Конечно, гипермасштабные компании пользуются благосклонностью финансового мира. Но для получения триллионных займов недостаточно просто дружелюбного лица. Что они могут предложить в качестве доказательства платежеспособности? Конечно, триллионы долларов будущих заказов. Если вы не готовы кредитовать людей, которые, как ожидается, получат 2,1 триллиона долларов, то кому именно вы будете давать взаймы? Поэтому финансовый сектор – игнорируя различие между обещанными заказами и фактической выручкой – продолжает кредитовать. Тем временем все либо не видят проблемы, либо скрещивают пальцы. Барон Мюнхгаузен считал, что сможет выбраться из грязи, потянув себя за собственный ремень, и искусственный интеллект делает то же самое.

Каковы шансы на самофинансирование? Устойчивость бума зависит от двух взаимодополняющих ожиданий: резкого роста доходов лабораторий искусственного интеллекта и продолжения рефинансирования этих лабораторий инвесторами. Первое значительно отстает от графика, если не рушится совсем. Ценовая война между OpenAI и Anthropic уже наносит ущерб обеим компаниям, хотя это ничто по сравнению с угрозой, исходящей со стороны китайских конкурентов, предлагающих практически идентичные продукты по сотой доли цены. По мере того, как перспектива роста доходов угасает, единственным оставшимся вариантом является поддержка инвесторов. В расчете на веру, которая надувает пузыри, инвесторы стремятся присоединиться к этому грандиозному приключению. Однако не без условий. Самое главное: прогнозируемая оценка должна продолжать расти бесконечно, оправдывая все большие вливания капитала.

Обратите внимание на корреляцию между ожидаемой оценкой OpenAI и привлеченными ею средствами. В 2023 году прогнозируемая оценка компании составляла 29 миллиардов долларов. К концу 2024 года она подскочила до 157 миллиардов долларов; в том же году было привлечено 6 миллиардов долларов. К марту 2025 года оценка выросла до 300 миллиардов долларов; привлеченные средства составили 40 миллиардов долларов. В марте 2026 года ее стоимость оценивалась в 852 миллиарда долларов; раунд финансирования в этом году завершился на отметке в 122 миллиарда долларов. В отсутствие выручки и прибыли все остальное переживает взлет. Ускорение здесь является решающим моментом. Оно воплощает в себе надежду на то, что будущее будет не просто светлым, а все более светлым. Для поддержания равновесия велосипеду требуется лишь постоянная скорость; финансовому велосипеду ИИ, напротив, требуется возрастающая скорость (подумайте о велосипедисте). В математике это известно как вторая производная. Первая производная — это скорость; вторая — это темп изменения. И здесь кроется экспоненциальное условие устойчивости системы: для прогнозируемой оценки вторая производная не должна становиться отрицательной. Однако в реальном экономическом мире устойчивого экспоненциального роста не существует.

Когда же эта реальность наконец-то станет очевидной? Самое позднее — во время IPO, когда, в некотором смысле, будет раскрыта истинная цена. Много говорят об IPO как OpenAI, так и Anthropic; и это справедливо. Однако мы не видим ни малейшего признака возвращения к здравому смыслу. В случае с Anthropic ожидаемая оценка удвоилась: теперь прогнозируется 2 триллиона долларов — последний всплеск веры. Что касается OpenAI, то планировалось выйти на биржу в 2026 году, но планы изменились. Нам говорили, что после IPO SpaceX, Anthropic было бы сложно — и «неразумно», учитывая ажиотаж вокруг рисков, связанных с технологией. Мы также понимаем, что генеральный директор Сэм Альтман хотел бы потратить время на обеспечение оценки как минимум в 1 триллион долларов — недавняя цифра в 852 миллиарда долларов, по-видимому, была несколько заниженной. Но давайте предположим, что финальный всплеск эйфории приведет компанию к IPO и хлопкам пробок от шампанского. Важно то, что будет дальше. Компании вышли на биржу – что произойдет с ценой акций? Акции SpaceX пережили некоторые неблагоприятные колебания. Но для двух лабораторий это не вариант. Подъем должен продолжиться, поскольку далеко не факт, что 60–70 миллиардов долларов, привлеченных на IPO, будет достаточно для погашения долгов. Если рост выручки останется упорно линейным, если вторая производная станет отрицательной, то у всех возникнут колоссальные проблемы. Лаборатории лишатся средств для выполнения своих обязательств; крупные компании лишатся будущих доходов; кредиторы крупных компаний обнаружат своих должников в тяжелом положении. Именно так рушится карточный домик.

Мы вступаем в то, что можно назвать латентным периодом – характерную фазу, во время которой вера, надувающая пузырь, все еще сохраняется, но подвергается постоянному давлению, и повсюду видны признаки того, что прежняя динамика неустойчива. И все же логическое следствие – крах – еще не наступило. В этот период начинает приходить осознание, хотя оно с трудом проявляется, поскольку противоречит распространенному убеждению, даже постепенно подрывая его. О чем речь? Что здание ИИ – это гигантская перевернутая пирамида, которая стоит на своей вершине, и балансирующая за счет гипотезы о постоянно ускоряющемся повышении оценки стоимости лабораторий.

Очевидно, атмосфера начинает меняться. В секторе ИИ сейчас царит нервозность и беспокойство. На вооружение берут грязные методы. Самый очевидный симптом — это массовый рост внебалансовых обязательств крупных компаний. Катастрофическое воздействие сомнений, естественно, порождает нежелание банков предоставлять кредиты — как это видно на примере банковского консорциума во главе с Morgan Stanley, пытавшегося избавиться от 15 миллиардов долларов, предоставленных Anthropic для центра обработки данных под управлением Google. Один из механизмов, используемых для снижения рисков, — это так называемый синтетический трансфер риска. По сути, это страховые контракты, в рамках которых инвестор соглашается принять на себя риск от имени кредитора, как правило, банка, который компенсирует ему убытки в случае неплатежеспособности заемщика. В эпоху ипотечного кредитования существовали аналогичные инструменты хеджирования в виде печально известного кредитного дефолтного свопа, однако с одним ключевым отличием – тогда базовые кредиты оставались на балансе банка, что влекло за собой различные проблемы с точки зрения требуемого регулятивного капитала для обеспечения таких рискованных обязательств. Сегодня, после передачи риска через SRT, соответствующие требования к капиталу соответственно снижаются, что позволяет банку возобновить кредитование – не только для компаний, использующих искусственный интеллект, к которым банки уже не так благосклонны. В результате риск распределяется по всей финансовой системе, становясь все более рассредоточенным и трудно отслеживаемым.

Поняв, что традиционные банки отказывают в гостеприимстве, игроки на рынке ИИ освоили все уголки нерегулируемого мира. И они нашли то, что искали. Хедж-фонды, частное кредитование, частный капитал. Финансирование с использованием ИИ начало использовать все доступные ресурсы. Модным инструментом стала специальная целевая компания: пустая юридическая оболочка, обычно зарегистрированная на Каймановых островах или Багамах, предназначенная для хранения огромных долгов, которые никто другой не хочет видеть на своем балансе. Возьмем, к примеру, Beignet. Beignet — это обманчиво сладко звучащее название проекта по созданию центра обработки данных стоимостью 30 миллиардов долларов для компании Meta (запрещена в России). Meta, в рамках совместного предприятия с Blue Owl, одной из ведущих частных инвестиционных компаний, вкладывает в СЦК 3 миллиарда долларов собственного капитала, чтобы сразу же обременять ее долгом в 27 миллиардов долларов. СЦК тратит свои 30 миллиардов долларов на инфраструктуру (земля, здания, чипы, электроэнергия), мощности которой Meta затем арендует, оплачивая услуги для СЦК и через нее, что позволяет СЦК обслуживать долг.

Девизом как лабораторий, так и крупных компаний стало «я тут ни при чем». Чипы в дата-центре? Я ими не владею, я их только арендую, защищая себя от их устаревания. Долг? Тоже не мой – юридически он принадлежит специальной целевой компании. Долг оставляет неприглядные пятна на балансе, а я хочу, чтобы мой баланс был безупречным. Конечно, чтобы привлечь других инвесторов к участию в кредите на 27 миллиардов долларов, полезно предложить некоторые гарантии. Во-первых, это процентная ставка с существенной премией за риск. И, прежде всего, это гарантия, предоставляемая самой компанией Meta, которая обязуется, несмотря ни на что, направлять достаточные средства на закупку вычислительных мощностей через СЦК для обслуживания долга. Это дает дополнительное преимущество, поскольку гарантия также является внебалансовым обязательством – то есть она остается невидимой.

Куда ни посмотришь, повсюду возникают подобные схемы. Apollo и Blackstone объединили силы с Anthropic в проекте стоимостью 35 миллиардов долларов по аренде вычислительных мощностей в дата-центре Google. В этом случае есть подвох: поставщик чипов, Broadcom, выступает в качестве страховщика и будет компенсировать кредиторам, допустившим дефолт, ... своей собственной продукцией. Нас вот-вот попросят поверить – в прямом, а не только в переносном смысле – что чипы – это золото. По крайней мере, их представляют как средство платежа. Именно эта логика обобщена в мега-сделке Nvidia и компании на 500 миллиардов долларов. Nvidia больше не просто босс: она – крестный отец. Ее чипы золотого стандарта предлагаются в качестве страховки для каждой сделки, в рамках которой выделяются 500 миллиардов долларов. Финансовый сектор всегда славился своей креативностью, но в этой саге об ИИ он действительно превзошел самого себя.

И вот теперь мы узнаем, что генеральный директор Nvidia стремится не к чему иному, как к превращению «вычислений» — то есть часа вычислительной мощности — в финансовый актив, торгуемый на рынках. Здесь хуцпа достигает новых высот. Во-первых, потому что создание финансовых активов требует, чтобы базовый актив был взаимозаменяемым: когда инвестор покупает фьючерсы на вычислительные мощности, ему нужна гарантия того, что час вычислительной мощности здесь идентичен часу там. Дженсен Хуанг утверждает, что час вычислительной мощности, лежащий в основе этих финансовых продуктов, будет часом работы графического процессора — а именно, часом работы чипа Nvidia. Nvidia заявляет: час вычислений на моем чипе универсален. Следовательно, предпосылка для финансовой реализации вычислительных мощностей удовлетворена (мной). На вопрос о том, может ли устаревание чипов представлять проблему для их качества как залоговых активов, он отвечает: нет, проблемы нет, потому что это его чипы — они не подвержены устареванию. Это просто захватывает дух. Однако ничто не сравнится с представлением о спекулятивном цирке, которому суждено построиться на этом фундаменте, несомненно, с полным и кричащим набором худших излишеств финансовой сферы.

Нам нужно сделать шаг назад, чтобы оценить последствия всей этой финансовой изобретательности:

1. Внебалансовые практики перестали быть случайными и стали широко распространенными. Объемы задолженности настолько ошеломляющи, что существует предпочтение скрывать их от посторонних глаз. Обязательства по расходам – будь то обязательства лабораторий ИИ перед крупными компаниями или крупных компаний перед производителями и поставщиками микросхем – проистекают из той же логики сокрытия, хотя и в несколько иной форме. Формально это долги (поскольку они представляют собой обязательства по заказу или оплате), однако их специфическая природа выходит за рамки стандартной бухгалтерской отчетности. Следовательно, они нигде не отражаются. Goldman Sachs сообщает, что из 1,5 триллиона долларов выявленных долговых обязательств 1 триллион долларов не отражен в финансовой отчетности.

2. Поставщики чипов, выступающие в качестве гарантов, утверждают, что могут расплатиться или предоставить компенсацию, поставляя товары с заведомо коротким сроком годности — обратная сторона столь стремительного технологического прогресса; в данном случае, возможно, слишком стремительного. Впрочем, это неважно. Nvidia заявляет, что её колоссальный баланс может обеспечить практически всю структуру долга в сфере ИИ. Никогда прежде ни одна промышленная компания не выступала в качестве гаранта такой гигантской финансовой пирамиды.

3. С уходом банков на рынок пришли частные финансовые структуры. Но с чьим капиталом? Все чаще – капиталом крупных институциональных инвесторов: пенсионных фондов и паевых инвестиционных фондов. Будущие пенсионеры и мелкие вкладчики невольно оказываются втянутыми в самые ненадежные схемы, поддерживающие перевернутую пирамиду – пирамиду, которая неизбежно погубит их, если рухнет.

4. Участие государственных сбережений распространяется на всю сферу частного кредитования. С начала 2026 года частные кредитные фонды находятся под сильным давлением: с одной стороны, растет уровень неплатежей заемщиков, а с другой — обеспокоенные инвесторы стремятся вывести свои деньги. Растет желание избавиться от обязательств, которые можно с натяжкой назвать неприятными. Как они будут это делать? Конечно, как и в героические времена ипотечного кредитования: посредством секьюритизации и «структурирования». Хотя банки призывали смягчить политику еще с 2008 года, частные кредитные фонды не считают себя связанными этими обязательствами. Следуя проверенной формуле, они объединяют кредиты различного качества, делят полученный портфель на различные транши ценных бумаг, каждый из которых несет определенный уровень риска — и соответствующее вознаграждение — и выставляют их на продажу. Инвесторы выбирают, что им по душе.

Но вот тут начинается настоящая коварная игра: страховщики увлеклись этой игрой и играют на всех фронтах. Во-первых, со стороны инвесторов они охотно покупают эти структурированные продукты, предположительно отдавая предпочтение категориям с более низким риском, хотя мы знаем, что стало с этими якобы безупречными траншами в эпоху ипотечного кризиса. Затем – и это новое явление – страховщики обнаружили, что выгодно выступать в качестве «гарантов», по сути, гарантов для других инвесторов в эти продукты, которые не являются ни разумными, ни подходящими для семей инвестициями. В случае дефолта страховщики должны компенсировать убытки инвесторам; общая стратегия состоит в том, чтобы собирать страховые премии, надеясь, что это ужасное событие никогда не произойдет. Играя на два фронта, страховщики – которым удалось оставаться в тени в 2008 году – оказываются на передовой, когда дело доходит до попадания в заголовки новостей в случае краха.

Признаки надвигающегося краха продолжают множиться. Вспомним велосипед: проблемы начинаются не тогда, когда рушатся оценки, а просто когда они замедляются. Скоро мы узнаем, каково наше положение в этом отношении, учитывая, что в бизнес-модели ИИ осталось очень мало возможностей для получения второй производной. Об этом свидетельствует появление частных структур по распродаже кредитов и других сомнительных практик, которые, как мы думали, остались в руинах ипотечного кризиса. Однако мы также узнаем, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США, регулятор рынка, только что разрешила секьюритизацию долга крупных компаний на основе весьма надуманных аргументов. И вот опять...

Sidecar