Что такое пузырь? Это продукт коллективной веры. Что такое обвал? Это крах подобной веры. Искусственный интеллект породил аж два пузыря
Есть пузырь на фондовом рынке – ожидается, что два самых известных игрока, OpenAI и Anthropic, проведут IPO, предвещающие астрономическую рыночную капитализацию в размере около триллиона долларов каждый. Подобное подкрепляется кредитным пузырем, который вызывает еще большую обеспокоенность. Обвалы фондового рынка часто бывают более зрелищными, чем разрушительными – они приводят к потере стоимости активов, – тогда как кредитные пузыри, когда они лопаются, запускают каскад дефолтов по всей финансовой системе.
Два пузыря, порожденные коллективной верой, достаточно сильной, чтобы поддержать мобилизацию капитала, беспрецедентную в истории капитализма. Допустим, американские капиталисты кое-что знают о том, как рассказывать истории, то есть, как формировать мнения. На этот раз они не пожалели усилий, предложив нам самые грандиозные образы. Но эти нарративы приняли необычную и даже парадоксальную форму: убедить человечество в ужасных, почти экзистенциальных рисках продукта, который они продают. Глава Anthropic, Дарио Амодей, освоил этот риторический стиль, который под видом раскаяния транслирует совершенно эгоистичный месседж:
1) Искусственный интеллект представляет собой огромную опасность, то есть является инструментом беспрецедентной мощи, который должен вас очень заинтересовать;
2) Я породил чудовище, но признаю это, поэтому моя совесть чиста (так что покупайте у меня, чтобы получить дозу добродетели вместе со своим смертоносным оружием);
3) Власти свободного мира теперь в курсе, что это оружие не должно попасть ни в чьи руки – скажем, в руки китайцев? Ужас! – тогда как мои собственные руки, как я уже упоминал, чисты;
4) Учитывая все это, а так же колоссальное значение для всего мира, если финансовое положение ухудшится, нам ни в коем случае нельзя дать обанкротиться, как это случилось с таким скромным банком, как Lehman Brothers.
Идеальная легенда: на кону будущее человечества и злодеи, которым нельзя отдавать приз. Конечно, легенда — это не бизнес-модель. Раньше было достаточно лишь наложить заклинание, и какое же заклинание было наложено: с 2020 года «Большая пятерка» — Microsoft, Google, Oracle, Meta (запрещена в РФ – прим. ред.) и Amazon — вложила в этот котёл 1,9 трлн. долл. Теперь же необходимо получить отдачу — если не в ближайшее время, что не предвидится, то в будущем, и в масштабах, соизмеримых с инвестициями. Тех, кто выражал скептицизм по этому поводу, изначально считали ворчунами, занудами, неспособными испытать восторг от чуда, представить себе великий цивилизационный прорыв нашего времени. Как долго коллективная вера в ИИ сможет противостоять доказательствам обратного? Ответ: долго, но не вечно — особенно когда начинают множиться тревожные сигналы, как это происходит сейчас. Мы вполне можем быть свидетелями начала эрозии этой веры, и как только будет преодолен критический порог, последует финансовая коррекция, столь же жестокая, как и предшествующая ей безумная лихорадка.
Оправдывают ли прогнозы доходов капитальные затраты? От этого зависит судьба всех: гипермасштабных компаний – поставщиков облачных услуг, которые строят огромные фабрики для сбора, размещения и обработки данных: AWS, Google, Microsoft, Oracle, (запрещенная в РФ – прим. ред.) Meta – и лабораторий искусственного интеллекта, которые взяли на себя обязательства по потреблению чипов и вычислительной мощности в аналогичных масштабах. Anthropic выделила 330 миллиардов долларов Google, AWS и Microsoft к 2029 году, а OpenAI – 852 миллиарда долларов AWS, CoreWeave, Cerebras, Oracle, Microsoft и другим к концу 2030 года. Такие огромные суммы призваны привлечь внимание и подкрепить коллективную веру в эпохальную роль ИИ. Однако правовой статус этих обязательств весьма неоднозначен – он варьируется от юридически обязывающих контрактов до не более чем надежд, экстравагантных фантазий и разговоров о межгалактических пространствах.
В какой-то момент всё это должно вернуться на землю. И как бы ни сложилось это все в реальности, жертвы неизбежны. Если лабораториям ИИ придётся тратить собственные средства, а спрос не будет расти, это приведёт к их краху; если у крупных компаний возникнут проблемы, это тоже не сулит ничего хорошего. Дело в том, что они уже инвестировали 2 трлн долл. капиталовложений и планируют инвестировать ещё больше в ближайшие годы (цель — 5,3 трлн долл. на период 2025–2030 годов, по данным Goldman Sachs). Никто не знает точную долю твёрдых обязательств, поскольку ни Anthropic, ни OpenAI ещё не являются публичными компаниями. Что нам известно, так это цифры по их недавним раундам привлечения средств: 95 млрд долл. Anthropic в этом году, 122 млрд долл. OpenAI, что всё ещё оставляет огромный дефицит финансирования — и о самофинансировании не может быть и речи, поскольку в настоящее время они несут огромные убытки. Как будто этого было недостаточно, Дженсен Хуанг, глава Nvidia — и не будем забывать, что именно он поставляет чипы, за счет которых живет вся эта индустрия, — отметил, что, исходя из стоимости электроэнергии в 80–100 млрд долл. за гигаватт, строительство дата-центров в итоге обойдется не в 5,3 трлн долл., как прогнозировал Goldman Sachs, а где-то между 9,5 и 15 трлн долл. В конце концов, ему тоже нужно вернуть свои деньги.
Итак, перед нами уравнение с одной переменной и одним параметром. Переменная: спрос. Параметр: финансирование, которое предоставляет нам время, пока переменная не соизволит материализоваться. Спрос, безусловно, начался с головокружительной скоростью, на основе иррационального энтузиазма; просто нельзя упускать революцию – особенно капиталистическую. На том этапе движущей силой был только ажиотаж. Затем последовала первая волна внедрения, которая сопровождалась восторженным трепетом перед мощью ИИ. Однако проблема заключалась в том, что теперь на вещи стало можно смотреть несколько более трезво, особенно из перспективы финансовых отделов, которые не верят в чудеса, если цифры не сходятся. Заманив своих клиентов бесплатным доступом, лаборатории ИИ начали взимать с компаний плату по фиксированным тарифам. На этом этапе расходы еще были предсказуемы. Однако, как только наступила следующая стадия зависимости, модель ценообразования внезапно изменилась, выбрав в качестве основания эксплуатацию, то есть токены – фундаментальную единицу, которая используется в больших языковых моделях (LLM). Это неожиданное изменение привело к резкому росту затрат на ИИ, застав финансовые отделы врасплох.
Например, компания Uber обнаружила, что плановый годовой бюджет на ИИ был исчерпан за один квартал. Это не стало неожиданностью: ажиотаж успешно убедил сотрудников в том, что для того, чтобы стать частью новой эры и значительно повысить свою личную производительность, им лучше присоединиться к ней. Чтобы еще больше подстегнуть их, была придумана новая концепция — «токенмаксинг» (признак истинной веры), а также рейтинги и списки почетных членов для тех, кто наиболее эффективно использовал токенмаксинг. В результате сотрудники с энтузиазмом включились в процесс, настолько, что компаниям, которые их так взбудоражили, пришлось дать по тормозам. В их число вошли такие гиганты, как Amazon и Meta (запрещена в РФ – прим. ред.). Использование ИИ должно было быть ограничено до тех пор, пока ситуация не прояснится. Однако она остается до сих пор далеко не ясной. Расходы можно оценить только постфактум, а прирост производительности противоречив и непрозрачен. Компании готовы инвестировать в ИИ, но требуют хотя бы некоторой прозрачности в отношении отдачи от своих инвестиций, которая на данный момент так же прозрачна, как лужа мазута.
И в ближайшее время ясности вряд ли удастся достичь, особенно в отношении ценообразования, которое отличается поразительной волатильностью. В июне Wall Street Journal сообщил, что OpenAI намерен резко снизить цены на токены, что явно отражает желание отвоевать долю рынка у Anthropic. Однако, как конкурент, OpenAI остро нуждается в доходах. При прочих равных условиях снижение цен в этом отношении не поможет – независимо от эластичности, спрос в конечном итоге определяется компаниями, использующими ИИ. И учитывая нынешнюю неопределенность, преобладает осторожность или даже стремление к сокращению расходов.
Более того, вполне можно поинтересоваться, насколько серьезна ценовая война между OpenAI и Anthropic — и, если она обострится, каковы будут последствия. Безусловно, ущерб будет нанесен не гипермасштабным компаниям (которых мало волнует, откуда берется спрос, если он достаточно высок), а кредиторам и акционерам, поддержавшим проигравшую сторону. Но это столкновение больше похоже на детскую драку, чем на битву за Гвадалканал. Настоящие боевые действия разворачиваются в другом месте – речь идет о конкуренции со стороны КНР. Несмотря на двойное эмбарго (как внутреннее, так и внешнее) и ограниченный доступ к чипам Nvidia, китайцы, максимально используя «творческие ограничения», разработали LLM, которые, возможно, менее сложны (хотя это спорно), но лучше адаптированы к реальным потребностям потребителей. В конце концов, не всем нужен ИИ, чтобы написать диссертацию о Лакане или доказать гипотезу Римана. Независимо от того, можем ли мы ясно разглядеть «черный ящик» китайского ИИ, одно можно сказать наверняка: DeepSeek смогла предложить ИИ, почти не уступающий конкурентам, но по ценам, которые бросают вызов всем остальным. Разница в ценах соответствует разнице в капиталовложениях Китая и США. Соотношение составляет 1 к 10: 57 милрд долл. Китая в 2025 году по сравнению с 443 млрд долл. США; прогнозы на 2027 год составляют 157 млрд долл. против 1 трлн долл. Похоже, что в Китае, в отсутствие триллионов долларов, действительно ведется какая-то осмысленная работа.
Презентация DeepSeek была встречена как гром среди ясного неба. Однако тот факт, что молния ударила, тут же был забыт. Все вернулись к господствующему догмату веры: превосходству ИИ, созданного в США. Это состояние отрицания не могло длиться долго; после первоначального всплеска, за которым последовало затишье (период отрицания), еженедельный спрос на китайские токены вскоре вырос с 5 до 20 трлн за один месяц, оставив американские модели с 5 трлн токенов далеко позади. Резко заниженная цена токенов должна вывести верующих из состояния самоуспокоения, поскольку на кону стоит не что иное, как потенциальный крах бизнес-модели стоимостью 5 трлн долларов. Goldman Sachs, действуя во многом подобно Римской конгрегации доктрины веры, вполне может подогреть энтузиазм, предсказывая переход от простого «чатового» ИИ к «агентному» ИИ и прогнозируя взрывной рост ежемесячного спроса на токены почти до 120 квдрлн к 2030 году. Однако, как ни странно, они упустили из виду важнейший вопрос: кто захватит этот рынок?
В отличие от своего ватиканского аналога, Конгрегация Goldman Sachs не зависит от одного человека. Разнообразие точек зрения там допускается – хотя, будем уверены, это скорее свидетельствует не о честности, а о наличии множества центров прибыли. Вспомним, что во времена расцвета ипотечного кредитования с высоким риском невозврата, отдел продаж банка избавлялся от токсичных активов, передавая их обычным клиентам, в то время как его собственный торговый отдел смело играл на понижение рынка. Поэтому неудивительно, что сейчас банк обещает квадриллионы в токенах, в то время как один из его штатных стратегов предсказывает, что большая часть средств поступит в Китай и Японию. Как будто желая доказать его правоту – и практически не обращая внимания на свои нынешние партнерские отношения с США – Microsoft беззаботно объявила о замене продуктов OpenAI и Anthropic на DeepSeek. Аналитики Goldman Sachs настаивают на том, что «крупные поставщики капитала чрезмерно подвержены риску», и утверждают, что «созданию акционерной стоимости лучше бы способствовало выделение меньшего объема капитала на ИИ». Однако проблема в том, что сокращение объема капитала не является вариантом для экономической модели американского ИИ.
Мы должны рассматривать этот вопрос не только со стороны спроса, но и со стороны поставщиков капитала, которые ставят на это предприятие стоимостью 5 трлн долл. Финансовый сектор должен быть в состоянии оценить обоснованность утверждений о том, что инновация является «прорывной», определить ее тайминг и режим постоянной финансовой поддержки. Однако ни сообразительность, ни рациональность не являются определяющими чертами неолиберальной формы финансирования. Мы видели это на примере «новой экономики» (гротескное название, которое мы уже успели забыть) во времена пузыря доткомов. И вот опять…
Мы вступаем на опасную территорию. И мы знаем, какого вклада со стороны ключевых игроков ожидать: ноль. OpenAI и Anthropic, теряющие огромные деньги, до сих пор не принесли ни копейки прибыли. Что касается гипермасштабных компаний, то и они находятся не в лучшем положении. Financial Times оценивает – «при самых оптимистичных прогозах» – что, за исключением Amazon, все гипермасштабные компании увидят отрицательную доходность инвестиций в период 2025–2030 годов. Показатель Oracle составляет ошеломляющие -35%. Действительно, чтобы поддерживать финансовый темп, гипермасштабные компании сейчас прибегают к неожиданным мерам – включая приостановку выкупа акций, на который они ранее тратили колоссальные суммы, чтобы успокоить акционеров, – и начинают накапливать долги.
Основная часть финансовой поддержки ИИ поступает из внешних источников. И эта поддержка вот-вот прекратится. Банки начинают сдаваться: по оценке Федерального резервного банка Чикаго, к концу 2025 года они уже выделили на ИИ 450 млрд долл. Аналитическая компания Goldman Sachs отмечает, что финансирование через «частные рынки» будет становиться все более значимым – таково завуалированное возвращение к зашифрованному языку Святого Престола. Вот где находится «план» финансирования ИИ: приходится действовать в тени. Конечно, есть желающие стать волонтерами – в конце концов, отсутствие регулирования – лучший друг истинноверующего.
Goldman Sachs восхищается разнообразием сегментов и классов активов, в которых готовы смело инвестировать под знаменем «альтернативных инвестиций». В этом участвуют все, от мала до велика: частное кредитование, частный капитал, инфраструктурные фонды и фонды недвижимости (недвижимость играет ключевую роль, учитывая огромные площади, необходимые для дата-центров). Границы между этими альтернативами все больше размываются, как и границы, отделяющие их от участников регулируемой финансовой системы. Банки предоставляют этим организациям рычаги влияния; пенсионные фонды и страховые компании инвестируют в них часть своих пенсионных накоплений, а некоторые страховщики даже предоставляют им кредиты – это полная анархия. Таким образом, каждый уголок финансового мира, будь то теневой или прозрачный, вовлечен в финансирование ИИ, что создает предпосылки для катастрофы.
Если здание рухнет, последствия действительно будут катастрофическими. И как иначе? Бизнес-модель принципиально несостоятельна: все инвестиции основаны на самых нелепых предположениях о спросе. Финансовый мир постепенно начинает это осознавать, о чем свидетельствуют некоторая осторожность банков и, наоборот, стремительное движение в сомнительную сферу, где неолиберальные финансы не испытывают недостатка в энтузиазме и воображении. Сделка, предложенная Anthropic двумя частными кредитными фондами, Apollo и Blackstone, для сокрытия долга, войдет в историю как классика жанра. Big Sky, как называется этот проект (у этих ребят есть поэтическая жилка), предлагает Anthropic доступ к чипам Broadcom посредством аренды на 35 миллиардов долларов, что позволяет не включать долг в баланс компании. Мы достигли точки, когда необходимо избегать впечатления перегрева, чтобы не напугать рынок. Вот запутанная механика:
1) Apollo и Blackstone создают с нуля специальную организацию – компанию специального назначения (SPV);
2) Финансирование проекта составляет 35 млрд долл.: 800 млн долл. в виде частных инвестиций и 34 млрд долл. в виде частных кредитов;
3) Долг в размере 34 млрд долл. далее подразделяется на: два так называемых старших транша (самые безопасные), один на сумму 6 млрд долл. с рейтингом A1 (Moody's) и другой на сумму 24 млрд долл. с рейтингом A2, а также младший транш на сумму 4 млрд долл.;
4) Сделка принимает поистине экзотический оборот, когда выясняется, что два основных транша (на общую сумму 30 млрд долл.) гарантированы... компанией Broadcom, той самой компанией, у которой будут арендоваться чипы. Это означает, что если Anthropic (которая выплачивает проценты специальной проектной компании) объявит дефолт, Broadcom покроет убытки;
5) Кроме того, компания Morgan Stanley, консультировавшая Broadcom по этому проекту, также любезно предложила свои услуги, предоставив займы инвесторам, желающим приобрести эти ценные бумаги.
Что может пойти не так? Появление подобной ситуации — вернейший признак того, что «кредитный цикл» сходит с рельсов. Использование таких замысловатых схем, как кредиты под залог чипов (и Big Sky далеко не единичный случай), указывает на то, что скрывать есть чего. Morgan Stanley опубликовал оценки внебалансовых обязательств гиперскейлеров, которые действительно пугают: сумма оставшихся обязательств по производительности — то есть будущих обязательств по предоставлению вычислительной мощности на основе еще не построенных мощностей — с другими обязательствами, такими как приобретение земли, зданий и чипов, составляет в общей сложности 1,8 трлн долл. (800 млрд долл. плюс 1 трлн долл.). И все это, разумеется, внебалансовые обязательства.
Давайте спросим: куда же на самом деле уходят все эти деньги? Кажется, это все более риторический вопрос. Экономико-финансовый комплекс, основанный на искусственном интеллекте, превратился в запутанный, непроницаемый клубок; разобраться в каждом его изгибе – непростая задача. Однако куда ни посмотришь, везде тупики и непредсказуемые переменные, которые – как бы они ни развивались – будут иметь ужасные последствия для многих, если не для всех. И посреди всего этого финансовый сектор погряз в сомнениях, беззаботно переступив все границы разумного; теперь, глубоко обеспокоенный в частном порядке, он продолжает продавать веру общественности – веру, которая начинает давать трещины. На свет выходят странные модели поведения, движимые порой извращенными, а порой скрытыми мотивами. Амодей прямо заявляет, что если Anthropic не достигнет выручки в 1 трлн долл., он не видит ничего, что могло бы предотвратить банкротство. Сэм Альтман, его коллега из OpenAI, который отчаянно нуждался в немедленном IPO, чтобы избежать отставания от конкурентов на рынке, выхолощенном SpaceX и Anthropic, теперь считает, что пора пересмотреть ситуацию, уделить немного времени, чтобы прояснить ценообразование, уровень конкуренции и спроса.
Пороховая бочка наполнена до краев – нужна лишь спичка. И вот появилась целая коробка спичек. Во-первых, рост процентных ставок. Возьмем, к примеру, казначейские векселя США, которые повышаются в цене благодаря денежно-кредитной политике, направленной на противодействие ожидаемой инфляции, вызванной конфликтом в Персидском заливе. Вместе со ставкой федеральных фондов, вокруг которой они вращаются, доходность этих векселей служит ориентиром для стоимости заимствований в масштабах всей системы. Когда речь идет о повышении процентных ставок, иногда достаточно совсем немногого, чтобы пошатнуть здание, построенное на разнице между доходностью инвестиций и стоимостью заемных средств; этой разнице нельзя допускать, чтобы она сужалась, не говоря уже об отрицательной. Слишком много повышений ставки – и эти ставки внезапно оказываются в минусе, заставляя спекулянтов спешно покидать рынок.
Затем следует то, что всегда происходит на фондовых рынках. Растет нервозность по поводу заемных средств, используемых для финансирования покупки акций, которые брокеры, через которых инвесторы совершают сделки, охотно предоставляют. Так называемый маржинальный долг отнюдь не является маржинальным: сейчас он достиг исторического максимума в 1,4 трлн долл. Что произойдет, если фондовые рынки изменят курс? Инвесторы столкнутся с печально известными маржин-коллами – требованием брокера к клиенту предоставить дополнительное обеспечение для кредита, когда активы, обеспечивающие этот кредит, теряют в стоимости. Здесь следует пересмотреть наше первоначальное утверждение: пузыри на фондовом рынке не особенно опасны, пока они остаются оторванными от кредитной системы. Они становятся опасными, когда создают потенциал для дефолтов и лихорадочной борьбы за ликвидность. Чтобы удовлетворить потребности в финансировании в одном сегменте рынка, инвесторы продают активы в другом. Этот рынок, в свою очередь, испытывает дефицит ликвидности, что провоцирует продажи других активов и т.д. Если финансовая система уже находится в критической точке структурной нестабильности, эта цепная реакция может подтолкнуть ее к краху.
Наконец, существует вероятность крупного инцидента. Например, неудачное IPO лаборатории искусственного интеллекта. Символически значимый обвал фондового рынка – например, SpaceX, чей широко разрекламированный дебют не смог предотвратить падение цены акций после первоначального скачка. А еще есть Oracle, которая занята созданием наследия банкротства, которое может спровоцировать цепную реакцию: -35% доходности инвестиций, долг в пять раз превышает собственный капитал и планы по массовому увольнению 10 000 сотрудников, якобы во имя масштабного скачка производительности, основанного на искусственном интеллекте, но на самом деле отчаянная мера по восстановлению денежного потока и предотвращению дефолта. Крах Oracle станет событием, подобным крупному финансовому кризису: момент, когда внезапно развеиваются чары, и вера – подорванная изнутри и теперь слишком хрупкая – рушится. И тогда начнется всеобщий обвал.